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国际油价屡创新高，美元持续贬值，人民币升值速度加快，世界经济挣扎在次级贷款的噩梦之中。国际市场都将期望的眼光投向中国，希望这个新兴的“经济发动机”能在大国雄起之余带动世界范围的经济增长。而随着中国政治、经济的崛起，欧美大国都希望中国可以承担更多的责任，也希望中国市场能够更加开放，在节奏和进度之间，中国的转型之路到底该如何走？国内油价提高，神华IPO上市，中石油的回归，等等大事相继上场，在这多事之秋，中国的能源市场看点不断。笔者撷取近日中石油上市后几日内股价波动的事件，浅议一番，以慰饕餮。
作者简介：刘晓东，现居北京，咨询师，产业研究员，撰稿人。
个人箱：xiaodongliu@188.com。
中石油股价波动浅议
一、能源行业的“多事之秋”
10月31日，国家发改委发出通知，决定自11月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元，还决定适当提高化肥以外工业用天然气出厂价格和车用天然气销售价格，以缩小天然气价格与可替代能源价格的差价。
11月5日，中国石油正式挂牌交易，又一艘蓝筹航母回归A股市场。作为A股市场有史以来最大规模的IPO，中国石油上市，无疑已成为国内资本市场和能源市场的一个重大事件。上市首日，中国石油以48.60元开盘，较发行价涨幅达到191%。而至11月8日收盘，中国石油单日跌幅5.54%，收于38.19元，两市由于权重股带动，全线翻绿。据之前的数据，中国石油A股上市日的成交金额高达699.91亿元，创A股单支股票单日成交额之最。当日在45.23元的全天成交均价之下买入中国石油的资金共计263.78亿元，占成交总额的37.69%，而在43.96元的收盘价之下买入中国石油的资金共计203.33亿元，占成交总额的29.05%。据估计，盘面惨淡下中国石油的走弱已经套牢资金近800亿。而与散户的追捧心情不同，机构之前给出的估值多在35～40之间，所以机构严守投资理念逢高减仓，目前为止损失惨重的多是散户。
股市再次震荡起来，加之近日消息面看空居多。我国CPI（居民消费品价格指数）在经历了9月份增幅的小幅回落之后，10月份重新反弹，达到与8月份持平的6.5%的高位。虽然央行行长周小川表示，年底中国通胀预计会缓解，央行在那之前不会采取新的紧缩措施，不大可能会大大收紧货币政策。但众多机构还是认为数据公布前，央行会再出加息、提高存款准备金率等已经在国内常规化调控措施，果然，央行于日前再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，达到13.5%，这已是年内第9次上调准备金率。但结合人民币及美元走势，市场人士普遍预期年前央行至少还会选择一个27个基点的加息政策。11月还未走到中旬，石油行业的资本市场已是如此，让人颇有多事之秋的感慨。
中国石油的走势并没有脱出预计，A股回归本就为夯实A股市场，而相对于目前平均近70倍的市盈率，无论我国的经济增长率是否能持续10%左右的高速，这个值都显得过于虚幻，而据测算，如果中石油11月19日计入指数时股价为30元，那么在上证综指中的权重则为18.78%；如果定价达到40元，那么其在上证综指中的权重将达到23.57%。中国石油上市后最高价格为48.62元，按照0.74元的每股利润计算，市盈率高达65倍，对于整体实力落后于国际同行的中石油来说确实是“不可承受之轻”。但目前在其带动下股价一路狂跌，中国石油市盈率已至50倍左右，显然将带动大盘行业及整体回归正常估值。预计盘面近期将在八二效应下维持超跌状况。中石油每股利润预测见图1。
图1 中石油每股利润预测图
目前很多投资者以中国经济增长速度10%（德银预计2007年的GDP增长率11.4%，2008年增长率10.2%；亚洲开发银行预计2007年的GDP增长率11.2%，2008年增长率10.8%；高盛预计2007年的GDP增长率11.6%，2008年增长率10.3%。）与发达国家经济增速3%左右（高盛预计美国经济受次贷影响2008年经济增长率由2.4%降至1.8%，雷曼预计2007、2008年的全球经济增长预测分别为2.8%和3.0%。）相比，A股市场理应享有高PE（市盈率）值。但，应该注意到的是目前全球正处于一个经济高峰，欧美及日本如抛除次贷危机及能源价格影响也将拥有一个更高的增速。而外向型经济为主的中国，持续多年的高速增长已经带来了众多问题：原油进口依赖度高过警戒线，出口型经济导致国际关系紧张，资源利用效率不高已濒于匮乏，环境污染严重，人力资源结构性紧张，等等条件都要求我国必须进行产业改革，提升效率，将国家战略由外向型转为内向型。中国的经济及社会现状再也承受不了几十年增速10%的过热增长的压力，而即使以乐观的年经济增长率10%计算，要实现将市盈率拉平世界平均水平也需要二十余年时间，想及等等，难道70倍的市盈率还不高吗？
二、国内石油行业面临的两大问题分析
国内石油行业目前面临的两大问题，一是原油价格问题，一是资本市场问题。而这两方面，中国市场都有其独有的特色。
（一）原油价格
世界经济持续向好，国际油气需求与日俱增，国际原油供给相对刚性的特征愈发明显，目前国际原油期货价格维持在90美元/桶左右。究其原因，有以下几点：
1.勘探及储量问题
据BP能源统计公布的数据显示，世界原油储采比等反映中长期供给能力的指标依然处于低位，相比近十几年全球持续增长的能源需求来说，原油储量的增长极为有限。据统计，1992～2004年世界原油年消费量大约为290亿桶，并呈增长趋势，而此期间年平均发现量仅77.8亿桶，世界原油供应的可持续性是油价高涨的首因。为此，中国三大石油巨头都在不断加大勘探开投入，一年来涌现出南堡油田、新疆气田等等新发现，勘探开发技术的增强及低廉的开采成本，使我国的油气勘探前景十分广阔并将很大带动我国油气服务公司业绩的增长。截止2007年6月，中石油拥有油气勘探与开发以及炼油化工等方面的核心技术11项，其中8项具有国际领先的水平。
2.美元贬值
由于石油大部分以美元计价，而美元对主要国际货币一直在贬值，且有越演越烈之势。对产油国来说，为了保障收益，以美元计价的石油价格就会随着美元贬值不断攀上新高。近期已经有欧佩克国家宣布停止以美元计算石油出口的收益，如果更多的产油国这么做，那么美元贬值的趋势就会更加厉害，从而与石油价格产生恶性循环。而中国作为最大的美元储备国，美元的贬值及人民币增值将普遍对我国各个行业产生不利影响。
3.石油收入流入主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）改变金融格局
一些国家依靠石油等资源迅速积累了财富，正涌入国际金融市场寻找“猎物”，由于其不透明性，国际货币基金组织的预测是1.9万亿～2.9万亿美元之间，美林证券预计为1.9万亿美元，略低于摩根士丹利的数字，但不论事实接近哪个数字，这个以阿联酋阿布扎比、科威特、俄罗斯为代表的团体正在改变全球金融格局，有人担心它们将导致一轮全球金融保护主义的出现。世界银行（WorldBank）和国际货币基金组织（IMF）第76届年会10月22日在华盛顿闭幕，外界普遍关心的主权基金问题在年会上有了初步进展。IMF透露，已经就如何改善主权基金透明度，建立了一个基本框架进行监督。虽然我国是原油进口国，没有所谓的“石油美元”，但中国同样是主权财富基金大国，并将积极参与进新金融格局的创建中去。
4.商品投机
由于美元贬值和股市泡沫，导致在全球流动性过剩的情况下，作为抵制通胀的战略品石油，与黄金等很容易受到投机基金的青睐，从而导致石油价格的高企。
5.价格管制问题
由于能源战略问题及成品油和天然气价格对CPI指数有较大的影响等因素的考虑，目前我国成品油和天然气价格仍然受到政府的管制。但我国在2006年建立了基于宏观调控下的成品油定价新机制，石油寡头根据汽油和柴油的零售价格并按国家发改委要求的不少于零售价格4.5%的折扣制定批发价格，同时规定军队、国家储备用的汽油和柴油出厂中准销售价，中石油可以在此价格上下8%的范围内确定价格。且从2006年3月开始对石油开采环节征收石油特别收益金，当原油价格上涨到60美元/桶的时候，税率高达40%（详见表1）。在这样的定价机制下，炼油厂不能有效的将石油价格上涨的成本转嫁给下游，在原油价格大幅上涨时就不得不承受亏损，相比来说原油自给率达85%的中石油比外购石油比例占75%的中石化的风险承受能力较强，而国家发改委11月1日对成品油的调价对中石化的利好空间要比中国石油强。
表1 石油特别收益金征收办法
原油价格（美元/桶） 征收比率
40～45（含） 20%
45～50（含） 25%
50～55（含） 30%
55～60（含） 35%
60以上 40%
（二）资本市场
国际原油市场一直是垄断格局，曾经的“石油七姐妹”被如今的“五朵金花”所取代，中石油也位居其中。而随着中石油、中石化及中海油的国际化程度日深，国内的相关企业也已渐渐适应国际市场的游戏规则。目前的石油企业之争，不再是单纯的企业问题，而企业竞争内容也不再仅限于技术、储备量、产能等等的单一竞争，而成为综合了国家战略支持、勘探、开采、炼化整体技术、储备量及产能、管理水平、资本运作水平的综合竞争。
国际主要上市公司关键指标对比见表2。
表2 国际主要上市石油公司的关键指标对比
中国石油 埃克森美孚 雪佛龙 英国石油 康菲 壳牌 中国石化 挪威石油 中国海油 道达尔 埃尼 雷普索尔 巴西石油
油气储量（百万桶） 20530 22110 11620 16769 11169 11554 3769 4185 2520 11120 6436 2612 13750
已开发油气储量（百万桶） 12946 13934 7110 9204 8192 2453 3148 2622 1130 5312 2144 1573 N/A
已开发储量百分比（%） 63.06 63.02 61.19 54.89 73.35 21.23 83.53 62.65 44.84 47.77 33.31 60.21 N/A
储量更新比率（%） 188.82 126.16 73.67 113 308.29 129.44 94.81 73.98 199 110.6 65 N/A 174
储量替换成本-每桶油相当 6.84 7.29 18.82 13.91 15.3 11.89 17.8 23.29 24.27 9.54 N/A N/A N/A
油气储量年增长率（%） 4.98 2.16 -2.4 -4.81 19.25 2.81 -0.45 -2.56 6.73 0 -4.01 N/A 0.67
油气日产量（千桶相当） 2915 4237 2558 3878 1936 3343 901 1076 455 2356 1770 1126 2298
储量与生产比率（%） 19.3 14.3 12.45 11.85 15.8 9.47 11.46 10.65 15.19 12.47 9.96 6.34 19.5
石油日产量（千桶） 2276 2681 1732 2475 972 1948 781 668 373 1506 1079 525 1920
天然气日产量（百万立方尺） 3759 9334 4956 8417 4970 8368 703 2449 491 4674 3955 3387 2224
每股油气储量（桶） 0.11 3.86 5.37 0.78 6.78 1.79 0.04 1.95 0.06 4.74 1.75 1.13 3.14
勘探开发成本(美元/桶油相当) 6.84 14.57 22.86 8.76 57.34 12.42 17.8 23.29 41.59 10.64 38.36 26.45 N/A
附加勘探成本(美元/桶油相当) 2.29 2.44 8.11 1.53 2.38 1.64 7.92 22.35 2.71 2.45 5.41 N/A N/A
开采成本（美元/桶油相当） 6.28 4.86 6.13 5.31 6.26 6.67 9.21 3.93 7.8 3.2 5.41 2.95 6.59
原油加工量（千桶/日） 2151 5603 2000 2823 2616 3862 2947 297 – 2454 534 1129 1892
加油站数目 18207 34000 25800 24600 13000 45000 28801 1803 – 16534 4365 6806 5870
2006年财务数据对比
主营收入（百万美元） 86420 335086 195341 262285 188523 318845 131033 66052 11157 153802 108082 69138 72727
净利润（百万美元） 17839 39500 17138 22000 15550 25442 6762 6334 3879 12585 11570 3921 11908
总资产（百万美元） 111743 219015 132628 217601 164781 235276 78383 50517 19893 105223 116475 59616 98580
资本回报率（%） 23.21 33.43 22.56 21.73 18.29 22.87 13.35 27.68 28.42 26 18.92 14.3 19.85
员工人数（人） 446290 82100 62500 97000 38400 108000 340886 25435 2929 95070 73572 36931 62266
折现未来现金流量
(DCF，百万美元) 144917 81084 92355 90614 64023 53797 35555 27606 24662 43994 43581 21171 N/A
数据来源：Bloomberg、国金证券。
1.国际合作
谈及石油，自然就由资源转移到政治进而上升到国家战略层面。由于南美、中亚、非洲、中东、俄罗斯等油气富裕国家都在寻找OECD国家以外的战略合作，而中国正在锁定全球资源市场，良好的国际形象为合作创造了契机。
截止到2006年底，世界原油探明储量1.2万亿桶，其中61.5%集中在中东地区，其次是欧洲及欧亚的12.0%、非洲的9.7%、中南美的8.6%、北美的5.0%以及亚太地区的3.4%。因此，我国大力发展与前苏联诸国（俄罗斯、哈萨克斯坦）及中东、非洲各国等富油气国家的能源外交。携政治之便，中国的三大石油巨头开始逐步走上世界的能源舞台，在勘探开发、工程技术、开采炼化技术等方面都有所建树，在非洲、南美洲及俄罗斯都广泛的展开资本运作，摸索着走上资本扩张之路。以中石油为例，目前公司在25个国家有65个合作项目，以多种资本运作方式控制了很大一部分资源。虽然2006年权益产量只有2800万吨，但计划在2010年前将海外油气作业产量提高到8000万吨以上。
2.油气投资显著提高
在此轮全球经济发展高潮中，由于发展中国家尤其是中、印两国不断攀升的能源需求，促使油田投资得到显著提高。油价催生资本涌入，勘探、业务得到长足发展。油价与投资对比见图2，2006年世界主要石油巨头投资见图3。
图2 油价与投资对比图
数据来源：BP、SLB、国金证券
图3 2006年世界主要石油巨头投资情况
数据来源：BP、SLB、国金证券
3.多种形式合作，结构优化先行
中国石油与BP合作在广东合资建立了500座加油站，BP、安哥拉国家石油以及中国石化近日宣布，其位于安哥拉海上18区块的大Plutonio项目已于10月1日正式投产。中国三大石油巨头（中石油、中石化、中海油）正在适应国际资本市场的游戏规则。
4.资本运作手法日趋成熟
国内资本市场的快速发展促进行业内资本并购加快，行业整合渐进展开，多种国际市场上成熟的操作手法也已在国内司空见惯。以中石油A股回归为例，能创几项IPO记录，从资本手法看已经成熟，并将给国内相关行业企业带来宝贵的一手经验。中石油A股上市募集资金投资项目见表3。
表3 中石油A股上市募集资金投资项目表
项目名称 新增产能 投产日期 投资金额（亿元）
长庆油田原油产能建设 原油212.8万吨 2010年 68.4
大庆油田原油产能建设 原油147万吨 2010年 59.3
冀东油田原油产能建设 原油50万吨 2009年 15.0
独山子石化炼油及乙烯 炼油1000万吨
乙烯100万吨 2009年 175.0
大庆石化乙烯 乙烯60万吨 2010年 60
5.A股市场
在此，限于篇幅我们不能对A股石油化工股进行全面的分析，只好截取目前讨论比较多的市盈率来简单分析。
（1）趋势特征
在世界范围内，从指数样本股加权市盈率数据看，1990～2006年17年间，中国台湾PE均值最高，接近30倍；香港最低，略超过15倍；美国纽约和韩国居中，分别为19.86倍和16.17倍。而同期1993～2006年，深市按深证成份指数成份股计算的PE加权均值为33.28倍，沪市按上证综合指数股计算的PE加权均值为33.46倍，明显高于世界平均水平。2007年8月深沪市场PE加权均值分别为58.4倍和59.3倍，在“5.30印花税政策”之后，A股走出W型筑底反转行情，至今未遇大震荡，市场进入整体价值全面高估时代。此后多家机构对A股给出看空的评价，但在流动过剩的资金带动下，散户、机构的牛市看涨心理不减，直到如今，A股平均市盈率已经抵及70倍。在没有重大变动的前提下，股票在惯性带动下不断创出新高，如今遇到中国石油A股上市变动诱使下，机构及大资金果断变现，即使考虑股指期货推出的准备工作，但仍可以在曲线回归后逢低吸纳，加之年底基金的操作特征，可以说中石油上市后高开低走的格局并不出预料。
海外主板样本市场PE值波动变化见图4。
图4 海外主板样本市场PE值波动变化
数据来源：Bloomberg
（2）行业特征
石油能源股份本就因为是周期性行业在国际范围内享受的市盈率非常低，这是由于其受国际经济发展周期、勘探建设产出周期等等影响，显示出很强的周期性增长趋势而很难保障较长时间快速增长的原因。而影响估值水平进一步提高的主要障碍之一是业绩难以大幅提升。石油化工行业的业绩提升关键看油价。国际油市价格的高预期与国内的价格管制形成对比，加之11月1日国内提高成品油售价500元/吨，预计2008年奥运会结束之前，国内油价不再具备上调条件。而炼油成本上升很快，目前国内几大公司炼油毛利仍处于亏损状态，如要恢复到盈亏平衡，成品油需再次提价530元/吨，而目前来看，政府为了控制CPI涨幅、稳定民生、降低提价带来的连锁涨价效应，短期内不会再提高价格，而这一条件完全限制住石油能源股的市盈率上涨空间。
表4 世界范围内各行业PE值对比
行业 NYSE 香港 中国台湾 韩国
均值 中值 均值 中值 均值 中值 均值 中值
半导体或电子工业 18.65 18.65 12.28 12.28 12.73 12.99 10.77 —
能源或公用事业 13.64 10.95 13.10 12.28 14.53 14.53 10.97 —
综合 17.16 17.9 20.43 15.14 N/A N/A N/A —
样本市场PE值
（算术平均） 18.25 16.7 21.08 16.78 24.38 15.1 10.52 —
数据来源：Bloomberg
而观察世界范围内，行业整体PE特征（见表4），优势产业PE水平较高，中国石油、中国石化、中海油三大巨头由于依赖国家战略享受资源优势，算是我国的优势产业，但对比同样拥有化工、能源类优势企业的纽约市场，其行业PE均值超过了除中国外的其他市场，对比企业综合素质，参考美国宏观经济发展趋势，及行业整体素质，国内的石油化工企业并不具有优势，即使加上我国高经济增长的带动作用，但考虑国家发展战略及趋势，从2008年起我国经济增长速度将放缓，由速度型增长向质量型增长转变。无论如何，不论是能源股还是大盘整体，我国A股市场都应该承认泡沫的存在，而中国石油的回归，给了市场一个撇去泡沫的机会，可以预见未来一两个月内，A股市场将在几个重磅蓝筹的影响下，将市盈率打低一些。
但工具只是矫正型的，只有端正投资者及企业的资本理念，才能从根本改变能源股的现状。前车之鉴的日本和中国台湾的资本市场经验都告诉我们，资本市场是需要真实企业的价值支持的，而投资者也会在股市的博弈中，体味到价值投资的重要性。
