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由于法律制度差异的影响，私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径，而且八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的60%来自私募市场。
目前，调整美国私募发行制度的规范有三个，即1933年《证券法》(以下简称“《证券法》”)的4（2）节、1982年的《D条例》（Regulation D）与1990年的《144A规则》（Rule 144A）。最早颁布的4（2）节与最晚颁布的《144A规则》时间跨度近60年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。
一、 4（2）节
第4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”“证交会”认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。私募发行豁免制度主要是因为美国是判例法国家，成文立法不可能象大陆法那么事无巨细。4（2）节私募发行豁免制度作为司法与行政执法关注的焦点，完全是在判例法与“证交会”行政解释的指导下建立起来的。
1935年，“证交会”法律总监（the SEC`s General Counsel）对私募发行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。
此后10几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法院于1953年审理SEC v. Ralston Purina Co.案时，情况则发生了变化。区法院认为Ralston Purina公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判决。而最高法院却推翻两个下级法院的判决。
Ralston Purina公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业，加工与销售设施遍及美国与加拿大。自1947到1951年，该公司未经注册，但却利用了邮递设施，向其雇员出售了大约200万美元的股票。
Ralston Purina 公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的受发行人皆是公司的“关键雇员”（Key employees）。他们应当包括任何有资格获得提升的人、任何能影响他人或向他人提供意见的人、雇员特别期待的人，当然也包括任何负有特殊职责的人、赞同管理的人、有进取心的、且管理人员觉得有可能被提升到更重要职位的人。
美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所必要的全部信息来保护投资者。因此，解释私募发行豁免要按照立法目的进行。适用4（2）节依赖于受发行人是否需要《证券法》的保护。如果受发行人明显能够自己保护自己，则对这些人作出的发行要约就是一个“不涉及任何公开发行要约”的交易。而Ralston Purina公司受发行人的地位决定他们无法获得相关资料，他们如社区中的邻居一样是投资“公众”中的一员。据此美国最高法院判决Ralston Purina公司应当遵守《证券法》第5节的规定。
在该案中，法院直截了当地拒绝了“证交会”总监关于私募发行构成要件是受发行人不超过25人的标准的看法。
从此以后，最高法院在Ralston Purina公司案中提出的判定私募发行的意见就成了联邦法院审理私募发行案件的指导原则。
但毫无疑问，前述判例如4（2）节本身的文字一样，不可捉摸，不利于发行人作出明确的判断。为此，1962年11月，“证交会”针对私募发行问题，发布了一个声明（Release）。 “证交会”认为，认定一个交易是否涉及公开发行，需要考虑整个环境。这些因素包括：受发行人与发行人的关系，以及发行的性质、方式、规模、范围、种类。
该声明认可了最高法院在前述案件中的观点：豁免必须按照立法目的来解释；豁免注册取决于有关人士是否需要《证券法》的保护；在适用豁免注册时，受发行人的数量并不是决定性的因素，因为《证券法》既适用于对人多的发行，也适用于对人少的发行。故此，“证交会”强调认为，发行所及的人数仅与他们是否与私募发行的发行人有必要的联系、是否了解发行人的问题有关。所以说，在认定私募发行的时候既要考虑实际购买人的身份，也要考虑受发行人的身份。
在该声明中，“证交会”特别指出，在判断是否构成私募发行的时候，需要考虑要约发行的证券是否停留在最初的消息灵通人士的手中。如果购买者获得证券的目的是旨在证券再销售，则证券的卖方就要承担可能违反《证券法》注册要求的风险，及相应的民事责任。
从“证交会”这份声明中，我们明显可以看出，私募发行的证券不能再出售，从而限制了证券的流通性。
在考虑私募发行的认定时，“证交会”还认为应当考虑发行的一体化问题。也就是说要考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的发行的一部分。如果是一系列发行的一部分，则面对有限的人的发行就不能认为是一次发行。 发行人不能就特定部分的发行主张豁免。当然，一体化的限制仅适用于在美国境内进行的发行，如果发行具有跨国性，则不在此限。
自SEC v. Ralston Purina Co.案以后，美国联邦法院审理了大量有关私募发行的案件。他们在遵循最高法院与“证交会”意见的基础上，进一步提出判定私募发行的标准：①受发行人与购买者的数量,以及他们之间、他们与发行人之间的关系;②发行数量;③发行规模;④发行方式;⑤投资者在金融方面的成熟度。
判定购买人或受发行人在金融方面的成熟程度，旨在确认他们是否可以自己判断投资风险。考虑他们之间以及他们与发行人之间的关系，旨在确认他们可否获得同《证券法》以注册方式提供的内容一样的信息。而发行方式、规模与数量的考虑旨在从总体上确认发行是否涉及公开发行。
二、《D条例》下的私募发行市场
（一）颁布的历史背景
从上述的分析可以看出，试图获得4（2）节豁免的发行人时刻面临着巨大的风险。而法院则期望通过个案的审理，建立4（2）节下私募发行的具体规范，但十分模糊。发行人即使尽了足够的义务，也很难确保发行符合4（2）节私募发行的条件，从而时刻面临违反《证券法》注册要求的风险。为此，证券协会(Securities Bar)呼吁“证交会”颁布安全港规则。
1974年，“证交会”颁布《146规则》，对于私募发行规定了具体的标准：①就发行要约，不得进行广告宣传或请求购买;②发行要约必须仅向发行人合理相信在金融与商业上有必要知识与经验的人、或能够承受经济风险的人作出;③证券销售应仅向前述人员作出，除非受要约人符合经济风险测试，且有受要约人代表相伴;④受发行人有途径获得、或已获得可与通过注册所获得信息相似的信息;⑤在发行过程中，购买人不超过35人;⑥给予合理注意，以确保证券不因再出售而违反《证券法》的注册条款。
《146规则》颁布以后，受到证券协会的严厉批评。他们认为，该规则,尤其是风险测试要求，比解释4（2）节的判例法更严格。为此，“证交会”于1982年又颁布了《D条例》。其中的《506规则》为4（2）节的豁免规定了一个非排他性的安全港，废除了《146规则》的经济风险测试要求，仅要求购买者符合成熟标准。因此，《506规则》就成了实施4（2）节私募发行豁免的的替代方法。
（二）内容
根据《D条例》及其《506规则》非排他性的安全港规则，任何发行人要想获得私募发行注册豁免，应当符合如下条件：
1、来自发行人证券的购买人或发行人合理认为的购买人不得超过35人;
2、非“可资信赖投资者”（accredited investor），或其代表有评估投资价值与风险方面的知识，或发行人合理地认为，在作出任何销售之前，该购买人符合前述规定的要求;
3、发行必须符合一体化的要求。如果在美国境外向外国人发行或销售证券，且该证券停留在国外，则非美国购买人就不计算在内。
4、发行人应当在出售证券前的一个合理时间内向“可资信赖投资者”以外的购买者提供信息。
5、不得利用任何广告或招揽的形式要约或出售证券。
6、发行的证券应有4（2）节规定之证券地位，非依《证券法》注册或获得豁免，不得再出售。发行人应当给予合理注意，确保购买人不是《证券法》上的“承销商”；
7、发行人应在第一次出售证券之日起15日内，依法通知“证交会”。
根据《D条例》的规定，在计算购买人数量时，任何“可资信赖投资者”不应计算在内，因为他们可以自己照顾自己。这些“可资信赖投资者”主要包括：银行、存贷款协会、保险公司、证券商；商业开发公司、商业投资公司；商业信托、合伙；发行人的任何董事、高级管理人员、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高级管理人员、或一般合伙人；富裕的个人和家庭。
三、《规则144A》下的私募发行市场
（一）颁布的历史背景
《D条例》的颁布使得美国证券法对于私募发行的基本条件有了明确的规定。发行人如果严格按照《D条例》的规定募集资金，就不会招致投资者或“证交会”的怀疑。然而，不管是4（2）节，还是《D条例》皆存在共同难题：投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法”转让，因为这两个规范皆要求私募发行证券的购买者在购买该证券的时候必须不旨在转让，否则就将涉及到发行人豁免注册的有效性问题。4（2）节与《D条例》下发行的证券是“受限制的证券”（Restricted Securities） ，根据《144规则》的规定在发行一年内不得转让。 因此，4（2）节或《D条例》下的私募市场是没有流动性的市场。
作为金融的核心领域，证券市场应具有流动性功能，否则投资者因无法回避风险而不愿涉足。80年代以来，亚洲等新兴市场经济国家飞速的经济发展强烈地吸引着各国的投资者。伦敦的“金融大爆炸”促使英国在证券市场国际化方面迅速超越了美国。同时，证券国际化的浪潮是以机构投资者跨境投资为特征的。而美国证券法的严格规范致使外国发行人在美国市场裹足不前。美国的机构投资者无法充分分享其他国家经济发展所带来的利益。因此，解决美国私募发行市场的流动性问题，成了美国保持证券市场国际竞争力的关键。正是在这一大背景之下，“证交会”颁布了《144A规则》，旨在解决4（2）、《D条例》下证券的流动性问题。
（二）《144A规则》的内容
《144A规则》的立法目的是为了解决4（2）节与《D条例》私募发行市场发行证券的再出售问题。但由于该规则同时规定，发行人以外的任何人依据《144A规则》的规定出售或要约出售证券，将不被认为是在从事该证券的推销活动，从而不被认为是《证券法》意义上的承销商；且该出售行为也不被认为是《证券法》意义上的对公众发行，承销商可以将新发行的证券出售给“合格的机构购买者”，而无需注册。因此可以说，《144A规则》的自由化影响延伸至私募发行证券的一级市场，为美国证券市场又建立了一套新的私募发行制度。
《144A规则》下私募发行应满足以下条件：
1、非互换性。即《144A规则》下的证券不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商自动报价系统（NASDAQ）报价的证券为同一类证券。该规定旨在防止发行人以“《144A规则》私募发行”之名，行“公募发行”之实，逃避《证券法》的注册要求；
2、销售对象是“合格机构购买者”（Qualified Institutional Buyers, QIBs）。
“合格机构购买者”的界定是适用《144A规则》最基本的前提。他们与《D条例》中“可资信赖投资者”的外延几近相同，但除注册为投资顾问外，个人不能成为“合格机构购买者”。
对于是不是“合格机构购买者”，《144A规则》给证券的发行人施加了“合理信赖”的标准。发行人可以依据购买人披露的相关信息确认购买人的性质。
3、发行人及其代理人应采取合理步骤，以确保购买者意识到发行人是依据《144A规则》来发行证券的。
4、如果发行人既不是《证券交易法》中的报告公司（reporting companies），也不能豁免报告义务、又非外国政府，则要向《144A规则》的证券持有人、潜在的购买者提供有关信息。
对于信息的标准与内容，《144A规则》给予明确规定。 如果外国公司已经依法向“证交会”提交了其在本国公开的财务与经济信息，则就不需要遵守这一要求。
在运用《144A规则》市场募集资金时，发行人或机构投资者必须认识到，《144A规则》下的豁免只是免于按“证交会”的要求注册，并不豁免联邦证券法的其他义务，尤其是反欺诈条款的规定。 因此，即使依据《144A规则》的规定不必提交有关材料，但发行人或者转让证券的机构投资者需要向购买者提供相关的备忘录（offering memorandum）。也正因为如此，中介机构在处理《144A规则》下的发行时，披露了在传统私募发行中很少披露的内容。 我国公司在美国筹集资金时遵循的就是这一模式。
5、发行人应与中介机构达成购买协议，以保证中介机构在再销售证券的时候遵守《144A规则》，将证券仅再出售给发行人或其他合格机构购买者。因此在《144A规则》的私募发行当中，一般也存在传统私募发行制度下发行人监督与控制再销售的机制。
监管不是目的，证券法的核心是保护投资者。这一点很好地体现在前述的三个规范中。正是在这一精神的指导下，美国私募发行的规范在日趋走向成熟的同时，也走向自由化。
