TMT观察家

        在一个投行群里发现一个问题：
        企业在IPO前，其股权被一对夫妇控股了几乎99%,(通过一家法人公司和作为自然人的妻子，共计持股约99%)这样的股权结构会对发行产生什么消极影响,影响大吗？

        个人思路：

        法律没有明文规定任何自然人和法人持有一个股份公司的股本上限。但由于这是一个在国际国内范围内争议已久的“一股独大”的问题，虽然法律并没有明文限制，但还是会隐性的影响批审委员的判断。

        “一股独大”一般指在上市公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运作。包括：占据51%以上的绝对控股份额；不占绝对控股地位，只是相对于其它股东股权比例高(Shleifer & Vishny界定为20%)，但其它股东持股分散，而且联合困难，使该股东仍然可以控制公司运作。据Leech和Leaby(1991)分析，如果第1大股东表决权比例超过25%，在表决权争夺中，通常容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。 
        在国内家族控股企业上市发展至今已有近三十年的历史。最早的家族控股上市公司要数1993年6月10日上市的“福耀玻璃”(600660)，虽然其家族控股比例没有详细的资料记载，但其发展历程和年报资料均在很大程度上表明曹德旺家族是公司自1994年以来的实际控制方。但由于证券市场改革及股票上市行政审批制，政府将证券市场直接融资的指标更多地给了大中型国有企业，家族企业难以争取上市资格。直到2001年3月17日，中国证监会宣布股票发行核准制正式实施，随后短短的四个月内，就有天通、康美等五家家族企业直接上市，家族控股上市公司的发展问题也立即引起了社会各界的关注。而随着证券市场改革的深入，家族控制企业越来越成为中小上市公司的重要组成部分，家族企业的一股独大问题也成为继国有股一股独大之后成为饱受关注的话题。
        家族控股上市公司具有如下特点：
       一、规模偏小，显示我国家族企业尚处在发展的初期；家族上市公司的平均总股本不到市场平均值的一半，而流通股股本更不到市场平均值的1/3。二是具有很强的盈利能力，这与家族企业产权清晰、组织结构扁平、信息传递快捷等有关。三是这些家族企业中的第一大股东平均控股比例大于50%，拥有绝对控股地位。
        首先我们在肯定上市会给家族企业带来追求组织结构调整、更强盈利能力机会的同时，企业主更应该正视上市背后的隐藏“成本”问题。
        上市会增加管理成本，或称为制度转型成本。要成为一家公众公司，公司必须按照监管规则建立起管理框架，比如要聘请独立董事之类；也要接受信息公开制度，将公司的组织结构、股权安排、经营模式、利润来源等如实披露；建立审计体系，接受来自外部的严密监管。同时，必须在短期报表和长期目标间做艰难抉择。因为上市公司要做季报、年报，要向公众交代，因此必须花大力气顾及短期的利益，进而影响了公司就长期的发展作决策。权衡利弊，是否上市并不重要，关键是保持企业的竞争力。
        上市并不使任何企业的最终目标，并不是适合任何企业的万灵丹，现有的家族上市企业，如美国的安达高公司（安利公司的母公司）已全部回购股票。尤其是一些并不缺乏现金流的行业，上市其实弊大于利。

        回到最初的问题上，一股独大会对上市企业造成一定的不良影响：
        我国家族上市企业的第一股东普遍控股比例较高，尤其是家族企业被内部人控制时，缺少权威机构和人员的监督，监事机构被“同化”的可能性较高；由于企业的决策权高度集中在家族或家长的手里，决策风险加大，尤其是企业规模变大后，个人素质并不优与集体觉得机制，而家族企业却难以转变决策模式；小股东权益受到侵害，家族企业通过影响控股公司的决策达到自身利益最大化而侵害上市公司权益。发审机构出于以上理由以及其他一些由于“一股独大”而产生不利上市公司发展因素的考虑，可能会对审批产生一定的不利影响。
        但家族企业可以通过一些操作，加强外部监管，设立独立董事，改革公司治理结构，消除发审部门的忧虑，提高审批通过的几率。而家族企业也可以引入一种“终极所有人”的概念模糊操作。目前，终极所有人这一概念在我国还不十分明确，因此可以先由私人和自然人成立一个有限责任公司，多构造一级法人，一级套一级，公司套公司，渐渐把“红帽子”架空，减少不必要的疑虑。
        案例：
        “太太药业”2002年9月30日前登记在册的前5名股东间的关联关系 前5名股东（法人股） 控股股东名称 深圳市百业源投资有限公司48.96% 朱保国 刘广霞 香港鸿信行有限公司18.54% 朱保国 太太药业集团 深圳市千广汇计算机技术有限公司2.23% 深圳市世纪星源运输 2.23% 实业、焦作市成功化 学制品 深圳市国运鸿贸易有限公司2.23% 深圳市百业源投资有限公司 刘广霞 焦作市成功化学制品有限公司2.23% 朱保安 刘广霞 
        注：“太太药业”的控股人关系来自于公司2001年度报告，其2002年主要股东关系未发生变更；其股东持股比例数据来自公司2002年10月30日公布的第三季度报告。
        尽管“太太药业”在公司的招股说明书中也作了特别风险提示：“本公司的终极所有者为朱保国及其直系亲属，发行前本公司从控制权上分析系家族公司，这将给公司经营及少数权益股东带来一定的风险。”但仅从表2披露的信息无法知道其家族控制的真实股份大小。太太药业总股本27108万股，5家发起人股东合计占74.18%股权，社会公众股占25.82%股权。而这5家发起人上市前本是同一个家族企业，第一大股东、持股48.96%的深圳百业源的终极股东即38岁的董事长朱保国，占90%；其妻31岁的副董事长刘广霞占10%；第二大股东、持股18.54%的香港鸿信行的终极股东为朱保国之母刘苗，占99.9%和朱保国占0.1%；另外三家各占2.23%的并列大股东，或是朱保国、刘广霞开的“夫妻店”，或是朱保国之弟朱保安和刘广霞的叔嫂合资公司，总的来说，朱保国家族控股达到74.18%，但仍然实现了上市的目的，上文所提及的企业可以借鉴此模式。
        关联交易的隐秘性、多样性在带来防范和监管关联交易的复杂性的同时，也给投资者带来更大的风险，应该慎用。